Wycena spółki – P/E, EV/EBITDA, ROE i DCF

Lekcja 2: Wskaźniki – P/E, EV/EBITDA, ROE, DCF

Wskaźnik bez kontekstu jest groźny. P/E 8 może być drogie, P/E 30 tanie – zależy od wzrostu, ryzyka, struktury bilansu i jakości zysku. Zaawansowany stock picking to nie sortowanie tabeli od najniższego P/E, tylko zrozumienie, co wskaźnik mierzy, jakie ma ograniczenia i kiedy jego użycie w planie jest zabronione.

Cel lekcji

Zrozumiesz budowę i ograniczenia czterech filarów wyceny: mnożników rynkowych (P/E, EV/EBITDA), rentowności kapitału (ROE/ROIC) i wyceny bezwzględnej (DCF). Nauczysz się je normalizować, porównywać wewnątrz sektora i wiązać z pomiarem ryzyka.

1. P/E – cena za 1 złotą zysku, ale jakiego zysku?

P/E = Cena akcji / Zysk na akcję (EPS)
P/E trailing = Cena / suma EPS z ostatnich 12 mies.
P/E forward = Cena / prognozowany EPS na kolejne 12 mies.
P/E skorygowane = Cena / EPS znormalizowany bez zdarzeń jednorazowych

Tabela różnic:

Zaawansowana korekta: P/E bez gotówki netto. Jeśli spółka ma 30% kapitalizacji w gotówce netto, efektywne P/E operacyjne jest niższe. Ale gotówka może być potrzebna na CAPEX – nie koryguj automatycznie.

2. EV/EBITDA – wycena niezależna od struktury finansowania

EV (Enterprise Value) to wartość całego przedsiębiorstwa, nie tylko dla akcjonariuszy.

EV = Kapitalizacja rynkowa + Dług oprocentowany + Udziały mniejszości + Leasing - Gotówka i ekwiwalenty
EBITDA = EBIT + Amortyzacja
EBITDA skorygowana = EBITDA +/- zdarzenia jednorazowe +/- kompensacja akcjami (SBC) – zależnie od metodologii
EV/EBITDA = EV / EBITDA z ostatnich 12 mies.

Pomiar: EV/EBITDA porównuj tylko wewnątrz sektora i z medianą 3-letnią. Odchylenie >30% od mediany sektorowej wymaga notatki w planie: za co płacisz premię (wzrost, marże, ROIC) lub dlaczego dyskonto (ryzyko bilansu, regulacje).

Wzory uzupełniające:

EV/Sales = EV / Przychody – użyteczne gdy zyski ujemne, ale nie pokazuje rentowności
EV/EBIT = EV / EBIT – lepszy niż EV/EBITDA dla spółek z wysoką amortyzacją
Dług netto / EBITDA – test wypłacalności, nie wyceny, ale filtruje EV/EBITDA

3. ROE, ROA, ROIC – ile zarabia kapitał

ROE = Zysk netto / Średni Kapitał własny
ROA = Zysk netto / Średnie Aktywa ogółem
ROIC = NOPAT / Zainwestowany kapitał
NOPAT = EBIT * (1 - efektywna stopa podatku)
Zainwestowany kapitał = Kapitał własny + Dług netto - Gotówka nieoperacyjna + leasing operacyjny

DuPont rozbija ROE:

ROE = (Zysk netto / Przychody) * (Przychody / Aktywa) * (Aktywa / Kapitał własny)
     = Marża netto * Rotacja aktywów * Dźwignia finansowa

Wysokie ROE z marży i rotacji = jakość. Wysokie ROE tylko z dźwigni = kruchość. Mierz trend 3-letni ROIC vs WACC (średni koszt kapitału). Jeśli ROIC > WACC przez 5 lat – to przewaga, jeśli nie – nadpłata za wzrost.

4. DCF – Dyskontowanie przepływów pieniężnych

DCF nie jest wyrocznią wyceny, tylko narzędziem do testowania założeń. Wartość = suma przyszłych FCF zdyskontowanych do dziś.

Struktura uproszczona:

FCFF_t = EBIT_t * (1 - tax) + Amortyzacja_t - CAPEX_t - ΔKapitał obrotowy_t
Wartość firmy = Σ FCFF_t / (1+WACC)^t + Wartość rezydualna / (1+WACC)^T
Wartość rezydualna (Gordon) = FCFF_{T+1} / (WACC - g)
Wartość kapitału własnego = Wartość firmy - Dług netto
Wartość na akcję = Wartość kapitału własnego / Liczba akcji rozwodniona

Zamiast jednej liczby, buduj widełki:

Scenariusz konserwatywny: wzrost przychodów 0-2%, marża EBIT -2 p.p. vs obecnie
Scenariusz bazowy: wzrost = konsensus sprzedaż + inflacja
Scenariusz optymistyczny: wzrost = 1.5x bazowy, poprawa marży o +1 p.p.
WACC widełki: np. 8%-11% dla GPW, 7%-10% dla S&P 500 large cap

Twoja decyzja to nie „DCF mówi 120 zł więc kupuję”. Tylko: „Przy moich założeniach WACC 9.5% i g 2.5%, rynek wycenia wzrost przychodów 6% CAGR – czy to jest wykonalne przy obecnym bilansie?”

5. Łączenie wskaźników w system decyzyjny

Nie używaj wskaźników pojedynczo. Przykład matrycy filtrów:

Każdy próg musisz zmierzyć na historii sektora GPW vs USA – nie kopiuj z USA na GPW 1:1.

Kiedy plan mówi “nie handluj”

• Nie handlujesz na podstawie jednego wskaźnika (np. niskie P/E) bez sprawdzenia bilansu, CFO i ROIC.
• Nie handlujesz porównań międzysektorowych – P/E banku i P/E software nie są porównywalne.
• Nie handlujesz, gdy EPS jest ujemny, a P/E jest pokazywane jako „uśrednione” przez serwis – to błąd danych.
• Nie handlujesz DCF, gdy nie rozumiesz, z czego składa się WACC i nie masz widełek wrażliwości na g i WACC.
• Nie handlujesz spółki gdzie >50% EBITDA to kompensacja akcjami (SBC) dodana z powrotem bez korekty rozwodnienia.
• Nie handlujesz, gdy EV/EBITDA <4, ale dług netto/EBITDA >4 i spółka ma kowenanty – niski mnożnik jest pułapką bilansową.

Błędy które kosztują najwięcej

1. Niskie P/E = okazja. Najczęściej niskie P/E oznacza, że rynek widzi spadek EPS, ryzyko bilansu, jednorazowy zysk lub schyłek sektora. Bez weryfikacji CFO i backlogu to błąd selekcji.
2. Używanie P/E GAAP i non-GAAP zamiennie. US spółki raportują non-GAAP EPS wyższy o 20-40% (wyłączając SBC). Porównuj konsekwentnie jedną miarę.
3. DCF z jedną ścieżką wzrostu. Jedna liczba daje fałszywe poczucie precyzji. Zawsze rób tabelę wrażliwości 3x3 (WACC vs g vs marża).
4. Ignorowanie rozwodnienia w EV. Liczba akcji w kapitalizacji rynkowej musi być rozwodniona (RSU, opcje). Serwisy często podają podstawową.
5. ROE liczone na kapitale ujemnym lub po odpisach. Po dużym odpisie goodwill kapitał własny spada i ROE sztucznie rośnie. Sprawdź ROIC i ROA równolegle.

Ćwiczenie mierzalne

Wybierz sektor (np. produkcja gier GPW + USA lub detal spożywczy).

1. Zbierz 8 spółek z sektora, pobierz: kapitalizację, dług netto, EV, EBITDA 12M, EPS TTM, prognozę EPS 12M, ROE, ROIC.
2. Oblicz dla każdej: P/E TTM, P/E forward, EV/EBITDA, dług netto/EBITDA, ROE 3-letnią medianę.
3. Policz medianę sektorową dla każdego wskaźnika i odchylenie każdej spółki od mediany w %.
4. Zrób tabelę wrażliwości DCF dla jednej spółki: WACC 8%,9.5%,11% vs g 1.5%,2.5%,3.5% – 9 wycen. Zanotuj, przy jakich założeniach aktualna cena rynkowa jest uzasadniona.
5. Zapisz: które 2 spółki mają najwyższą jakość wg ROIC + konwersja gotówkowa, a które najniższy mnożnik z powodu ryzyka bilansu.

Czas: 120 minut. Wynik: 1 tabela porównawcza + 1 tabela wrażliwości DCF z komentarzem 5 zdań o założeniach.

Sprawdź się

1. Dlaczego EV/EBITDA może być niskie, a jednocześnie spółka może być blisko niewypłacalności?
2. Jak różni się ROE od ROIC i kiedy ROE wprowadza w błąd?
3. Co oznacza ujemne EV i czy wskaźnik EV/EBITDA ma wtedy sens?
4. Dlaczego do DCF używasz FCFF a nie zysku netto?
5. Jak skorygujesz P/E, gdy 40% zysku netto w danym roku pochodzi z jednorazowej sprzedaży nieruchomości?

Częste pytania

Czy mogę porównywać P/E GPW z USA bezpośrednio? Tylko z korektą. Różne stopy procentowe, podatki, struktura indeksu i płynność wpływają na medianę P/E rynku. Porównuj wewnątrz kraju i sektora.

Jaki WACC przyjąć dla małej spółki z NewConnect? Wyższy niż dla WIG20 – premia za rozmiar i płynność. W praktyce modelowo dodaj 2-4 p.p. do WACC WIG20, ale przetestuj widełkami, nie jedną liczbą i zapisz założenie w planie.

Czy DCF działa dla banków i ubezpieczeń? Nie w wersji FCFF. Dla instytucji finansowych używa się DCF na dywidendzie (DDM) lub modelu rezydualnego (nadwyżka nad kosztem kapitału). Mnożnik P/BV + ROE jest tam bardziej stabilny.

EV/EBITDA ujemne – co robić? Wskaźnik jest bezużyteczny. Przejdź na EV/Sales i analizę gotówki, burn rate i ścieżki do rentowności. Zdefiniuj limit straty gotówkowej w planie.

---