Stopy procentowe i krzywa rentowności – koszt pieniądza w czasie

Cena pieniądza to jedyna cena, która wpływa na cenę wszystkich innych aktywów. Stopy procentowe banku centralnego, rentowności obligacji i krzywa rentowności razem tworzą mapę tego kosztu w czasie. Jeśli jej nie rozumiesz, nie rozumiesz, dlaczego Twój ETF technologiczny spada, gdy “nic się nie wydarzyło w spółkach”.

Ta lekcja tłumaczy mechanikę, bez makro-poezji: jak stopy wpływają na wycenę, czym jest krzywa i jak z niej czytać oczekiwania i ryzyko.

Stopa procentowa banku centralnego – nie cena kredytu, tylko kotwica oczekiwań

Bank centralny (Fed, EBC, NBP) nie ustala wszystkich stóp w gospodarce. Ustala stopę krótkoterminową (overnight), a reszta to oczekiwania rynku, co zrobi dalej.

Dla tradera liczą się trzy rzeczy:

1. Poziom stopy realnej, nie nominalnej: Realna = Nominalna - Oczekiwana inflacja. Przy stopie 5,5% i inflacji 3,5%, realna stopa to 2%. To realna stopa hamuje lub pobudza gospodarkę.
2. Forward guidance – komunikacja: To, co bank mówi o przyszłości, jest ważniejsze niż dzisiejsza decyzja. “Podnosimy o 0,25%, ale kończymy cykl” jest gołębie.
3. Dyskonto: Każda akcja to strumień przyszłych zysków. Wyższa stopa = silniejsze dyskontowanie tych zysków. Najmocniej cierpią spółki, których zyski są daleko w przyszłości (growth, tech).

Wzór – uproszczony model wyceny:

Wartosc_Firmy = Suma ( Zysk_t / (1 + Stopa_Dyskontowa)^t )

Gdzie:
Stopa_Dyskontowa = Stopa_Wolna_od_Ryzyka + Premia_za_Ryzyko

Jeśli Stopa_Wolna_od_Ryzyka (rentowność 10Y) rośnie z 2% na 4,5%, mianownik rośnie,
wartość spada – nawet przy tych samych zyskach.

Dla ETF-u: im wyższa duration – tym większa wrażliwość na stopy. ETF obligacji długoterminowych (TLT) zachowuje się jak akcje growth pod tym względem.

Krzywa rentowności – co mówi kształt

Krzywa rentowności to wykres rentowności obligacji skarbowych o różnym terminie zapadalności: od 1 miesiąca do 30 lat. Normalnie dłuższy termin = wyższa rentowność (płacisz za ryzyko czasu). Ale krzywa zmienia kształt i to jest sygnał.

Miary, na które patrzy rynek:

• Spread 10Y-2Y: Najczęściej cytowany. Inwersja (wartość ujemna) w USA poprzedzała każdą recesję od 1970, ale z opóźnieniem 6-18 miesięcy i fałszywymi sygnałami.
• Spread 10Y-3M: Fed traktuje go poważniej niż 10Y-2Y.
• Realna rentowność 10Y (TIPS): Jeśli realna rentowność rośnie, akcjom jest trudniej, bo alternatywa (bezpieczna realna stopa) kusi.

Spread_10Y_2Y = Rentownosc_10_lat - Rentownosc_2_lata
Jeśli Spread_10Y_2Y < 0 -> Krzywa odwrócona
Stopa_Realna_10Y = Rentownosc_Nominalna_10Y - Break_Even_Inflation_10Y

Transmisja na akcje i ETF-y – jak to policzyć

Nie zgaduj. Zmierz wrażliwość.

1. Beta na stopy: Sprawdź korelację tygodniową Twojego ETF-u z rentownością 10Y z ostatnich 90 dni. Jeśli korelacja = -0,7, to wzrost rentowności o 0,20% (20pb) statystycznie wiązał się ze spadkiem ETF-u.
2. Duration ekuity: Spółki growth mają wysoką “duration”. Przybliżenie: spółki o niskim wskaźniku FCF Yield i wysokim P/E mają duration > 15 lat.
3. Sektory: Najbardziej wrażliwe na wzrost stóp: technologia nierentowna, nieruchomości (REIT), małe spółki zależne od finansowania. Najmniej: banki (do pewnego momentu), energia, spółki value z dywidendą.

Praktyczny filtr:

Zmiana_Wartosci_ETF ≈ -Duration_Efektywna * Zmiana_Rentownosci

ETF TLT (duration ~17) + wzrost 10Y o 0,50% -> spadek ~8,5%
ETF technologiczny (duration ekuity ~20) + wzrost realnej 10Y o 0,30% -> presja ~6%

To nie prognoza, to pomiar ryzyka. Jeśli wiesz, że zbliża się CPI i rentowności mogą ruszyć się o 15bp, wiesz, o ile teoretycznie może cofnąć Twój instrument.

Kiedy plan mówi NIE HANDLUJ

1. Dzień decyzji Fed/EBC/RPP, jeśli nie masz zdefiniowanej reakcji na każdy wariant komunikacji. Sama decyzja o stopach jest często zgodna z prognozą. To konferencja prasowa rusza rynkiem o 1,5%. Jeśli nie słuchasz Q&A, nie wiesz, na co reaguje rynek.
2. Gdy krzywa gwałtownie zmienia kształt intraday. Bull steepening na słabych danych o pracy potrafi wyciąć 2% na growth w godzinę. Nie wchodź przeciwko momentum stóp bez planu stop.
3. Gdy realne rentowności rosną, a Ty chcesz dokupować aktywa o najdłuższej duration bez hedge. Plan mówi: albo zmniejsz pozycję, albo zaakceptuj, że masz zakład na spadek realnych stóp i policz maksymalną stratę.
4. Gdy spread kredytowy (np. HYG vs TLT) rozszerza się, a Ty ignorujesz sygnał. Rozszerzający się spread kredytowy = rynek zaczyna bać się o wypłacalność. To sygnał, że nawet jeśli stopy spadają, akcje mogą nie rosnąć.

Błędy które kosztują najwięcej

1. Mylenie nominalnych z realnymi. Rentowność nominalna spada, ale inflacja spada szybciej – realna rośnie. Trader myśli: “stopy spadają, kupuję tech”. Tymczasem realny koszt pieniądza rośnie – presja na wyceny.

2. Handel na inwersji krzywej jako natychmiastowy sygnał recesji. Inwersja to nie przycisk “sprzedaj wszystko”. Od inwersji do dołka S&P 500 mija średnio 12 miesięcy. Jeśli zamkniesz wszystko w dniu inwersji, stracisz często najlepszą część hossy.

3. Ignorowanie bilansu banku centralnego (QT/QE). Stopy to cena pieniądza, QT/QE to ilość pieniądza. Fed może nie ruszać stóp, ale robiąc QT za 95 mld miesięcznie, zaostrza warunki płynnościowe. Efekt: wyższe rentowności długiego końca mimo pauzy w stopach.

4. Brak pomiaru własnej ekspozycji na duration. Trader ma 5 pozycji, wszystkie o wysokiej duration, i dziwi się, że portfolio spada, gdy 10Y idzie z 3,8% na 4,6%. Korelacja wewnętrzna portfela = 1 na czynnik stopy.

Ćwiczenie mierzalne [20 minut]

Cel: Policzyć wrażliwość Twojego portfela/watchlisty na stopy.

Kroki:

1. Weź 2 ETF-y: jeden akcyjny growth (np. QQQ) i jeden obligacji długich (np. TLT) + WIG20 jako benchmark PL.
2. Pobierz dane: rentowność 10Y USA (US10Y) z ostatnich 90 dni oraz ceny zamknięcia ETF-ów.
3. Policz korelację 90-dniową (funkcja CORREL w arkuszu) oraz zmianę % ETF-u w dniach, gdy 10Y ruszyło się o >10bp.
4. Wypełnij tabelę:

5. Zapisz: jaki wzrost rentowności kasuje Twój dzienny limit straty?

Kryterium zaliczenia: Masz policzoną korelację i scenariusz: “Jeśli 10Y rośnie o 20bp, mój portfel traci średnio X% na podstawie danych historycznych”. To jest Twój limit stopy procentowej.

# Wzór na szacunkową stratę portfela
Strata_Szacowana = Suma ( Waga_Pozycji_i * Korelacja_i_10Y * Beta_i * Zmiana_Rentownosci )

Sprawdź się

1. Fed podnosi stopę zgodnie z prognozą, ale na konferencji mówi, że “zrobi przerwę i oceni dane”. Rentowność 10Y spada. Jak to nazywasz? a) Jastrzębia podwyżka b) Gołębia podwyżka – komunikacja ważniejsza niż sama podwyżka c) Błąd rynku

Prawidłowa: b) Rynek handluje przyszłość, nie teraźniejszość. Forward guidance jest kluczowy.

2. Spread 10Y-2Y wynosi -0,80%. Co to znaczy? a) Krzywa normalna b) Krzywa odwrócona, krótkie stopy wyżej niż długie, rynek wycenia przyszłe cięcia c) Że obligacje 10Y są bezpieczniejsze niż 2Y

Prawidłowa: b) To historyczny, ale opóźniony sygnał recesji. Nie sygnał intraday.

3. Realna rentowność 10Y rośnie z 1,5% do 2,2% w miesiąc, nominalna bez zmian. Co się stało z oczekiwaniami inflacyjnymi? a) Wzrosły b) Spadły – rynek uważa, że inflacja będzie niższa, więc realna stopa to większa część nominalnej c) Nie mają związku

Prawidłowa: b) Realna = Nominalna - Breakeven. Jeśli nominalna stała, a realna w górę, breakeven (oczekiwana inflacja) w dół.

Częste pytania

Czy muszę śledzić wszystkie krzywe – USA, Niemiec, Polski? Zacznij od USA 10Y – to globalna kotwica. Jeśli handlujesz w Polsce, dodaj Polską 10Y. Różnica (spread) między PL10Y a DE10Y/US10Y to premia za ryzyko kraju.

Dlaczego akcje czasem rosną mimo rosnących rentowności? Bo rentowności mogą rosnąć z dwóch powodów: (1) bo rośnie realny wzrost = dobrze dla zysków, (2) bo rośnie inflacja bez wzrostu = źle dla zysków. Rozróżnienie: sprawdź czy rośnie realna czy breakeven. Wzrost napędzany wzrostem – rynek często go akceptuje.

Czy mogę użyć ETF-ów obligacji jako hedge na spadek akcji growth? Nie bezpośrednio. Długie obligacje skarbowe czasem rosną, gdy akcje spadają (flight to safety), ale jeśli spadek akcji jest spowodowany wzrostem stóp, oba spadną. Hedge trzeba mierzyć korelacją warunkową, nie stałą.

---

To nie jest porada inwestycyjna. Stopa procentowa to parametr ryzyka – mierz wrażliwość, nie zgaduj kierunku.

---